原创：南方周末
▲ 2011年秋，民营企业间的过度借贷、互相担保在温州吹出一个巨大的信贷泡沫，最终引发民间借贷危机，多家知名企业倒闭，还留下了超过千亿的不良资产。（ICphoto/图）
“行业里的人总是把高利率想象成一堵墙，只要靠在上面，就能够用高利率来覆盖高风险，但正因为这堵墙的存在，放贷机构们既不选客户，也不做风控，但这些机构依靠的实则是一堵‘危墙’。”
“羊毛出在狗身上”，更多的互联网金融创业公司早就看明白了，传统金融的利差模式挣不到钱，于是开始做互联网公司最擅长的事儿——刷流量。
“那些叫嚣的通常都是已经负债累累的借款人，想要获得更宽松的资金。把钱贷给不需要的人，不是帮他们，而是害了他们。”
“我失败了。”张化桥坦率地向南方周末记者说出了这几个字。他搞明白这个道理，整整用了十年。
小额信贷行业都知道张化桥的名字，他是国内最早一批从业者之一——大学毕业后进入央行总行工作，而后投身证券行业，连续多年被美国《机构投资者》杂志选为排名第一的中国分析师，曾任瑞银投资银行中国区副总经理。2011年，他投资了四家小额贷款公司。
但从业多年之后，张化桥从坚定的自由利率支持者变成了反对者。
2020年7月22日，最高人民法院联合国家发展改革委召开新闻发布会，发布了《关于为新时代加快完善社会主义市场经济体制提供司法服务和保障的意见》，其中提到“大幅度降低民间借贷利率的司法保护上限”。
过去很长一段时间，中国的民间借贷利率被24%和36%区分为三个区间：第一个是依法受到司法保护的区间，即年利率24%以下的民间借贷；第二个是不受司法保护的区间，即年利率超过36%的民间借贷；第三个区间是自然债务区间，即年利率24%到36%之间，这个区间的债务属于自然债务，法院不反对，但如果提起诉讼，法院不会保护。
如果民间借贷利率司法保护上限下调，高利率的放贷者资金将得不到保护。
民间金融在中国已数度起落，它仿佛一块磁石，永远牵引着最聪明的资金伺机涌动，但繁华过后，又总是一地鸡毛。
1
高利率是一堵“危墙”
一切始于2008年，为应对金融危机，大规模金融支持计划出台。同年5月，央行和原银监会共同下发《关于小额贷款公司试点的指导意见》。那时谈起民间信贷，人们还总是将其与“高利贷”“黑社会”等负面字眼联系在一起，意见的出台，让民间信贷首次站在阳光之下。
市场资金充裕，政策也支持，此后三年间，近4000家小贷公司在全国范围内落地开花。小贷的异军突起不难理解，当时国内银行的贷款服务对象始终以国企和大型民营企业为主，众多的小微企业缺乏抵押、担保，借钱只能通过民间渠道。
在调研了数十家小贷公司后，张化桥惊呆了，当时的银行贷款利率为6%—7%，民间放贷利率则是26%—27%，倒一手就有20%左右的利差，“没见过这么挣钱的生意”。
2011年，张化桥从瑞银辞职，大手笔同时投资了四家小贷公司，其中以广州万穗最为知名。
和传统的小贷公司略有不同，万穗的贷款相当分散。一般小贷公司2亿的资本金可能只有10笔业务，万穗却有1000多笔。借钱的人变多了，能够最大程度地降低坏账率。张化桥要为高利贷“平反”。
然而生意没过两三年就失败了。当时，张化桥认为，是政策限制了公司的发展。按照当时的监管规定，小额贷款公司从银行获得融入资金的余额不得超过资本净额的50%，同时因为小贷的监管方是当地金融办，不能跨区域经营业务，相当于在杠杆率和业务范围上同时束住了小贷公司的手脚。
就在多数小贷公司面临发展瓶颈之时，被视作互联网金融代表的P2P悄然兴起。2007年，国内第一家P2P公司拍拍贷成立，2013年行业迎来一轮爆发，这一年也被称作互联网金融元年。作为模式创新的民间金融新军，P2P被寄予厚望。
张化桥从小贷公司出走后，先后又投资了P2P、典当公司、地方金融资产交易所等领域，几乎把所有和民间借贷有关的行业都投了个遍。几乎与之同步的背景是P2P野蛮生长了近十年，网贷之家数据显示，到了2015年，全国P2P平台数达到3576家的历史顶峰。
直到当年7月，央行联合十部委正式发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，正式承认了P2P的合法地位，也明确了P2P的信息中介性质，但给P2P戴上了紧箍。
一个月后，最高法出台了《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，给P2P划定了24%的民间借贷利率红线，同时又进一步明确了P2P平台的“媒介身份”。
但不久后，P2P平台爆雷、跑路频发，为了牌照合规问题，存留的P2P陆续转型做起了消费贷、助贷等业务。
但还未从前一波监管中恢复元气的互联网消费金融企业，又被爆出“714高炮”乱象。所谓“714高炮”是指贷款周期一般为7天或者14天，并拥有高额的“砍头息”及“逾期费用”的网络借贷行为，这类违规业务的年化利率甚至超过1000%，早已踏入违法禁地。
至此，与互联网相关的民间借贷行业几乎进入了人人喊打的境地，折腾了十来年，张化桥只能跟着政策“随机应变”。
他反思，除去那些纯粹的骗子，大部分从事互联网消费金融的企业都只是艰难维生，自己从一开始就判断错了。
“行业里的人总是把高利率想象成一堵墙，只要靠在上面，就能够用高利率来覆盖高风险，但正因为这堵墙的存在，放贷机构们既不选客户，也不做风控，但这些机构依靠的实则是一堵‘危墙’。”张化桥说，20%的放贷利率接踵而至的通常是30%的坏账，哪怕把利率提升到50%，坏账甚至有可能变成100%，“放贷人和借款人之间互相伤害，最后可能连公司都输没了”。
直到一年前，张化桥还旗帜鲜明地反对设定贷款利率上限，如今他说自己想通了，“高利率是个巨大的‘陷阱’，一跳进去就出不来了”。
2
“天才”的变种
“羊毛出在狗身上”，更多的互联网金融创业公司早就看明白了，传统金融的利差模式挣不到钱，于是开始做互联网公司最擅长的事儿——刷流量。
徐泰此前就职的P2P规模不小，监管趋严后，转做了消费贷。虽然进驻这个行业并不算早，但他所在的公司很快拿到了两轮融资。最初，公司的计划是，三年冲规模，六年内上市。
当时看，这一目标并不难实现，互联网金融从事的是金融业务，但从估值方式上仍以互联网企业为对标，公司的估值有多高，最终能不能上市，很大程度上取决于流量。
“纯信息中介在国内很难走通，因为国内没有完善的征信数据和个人破产制度，中介无法依靠单纯撮合交易实现盈利。”徐泰向南方周末记者解释。
撮合交易，也是P2P平台的主要功能。比如美国最知名的P2P平台Lending Club就是信息撮合匹配平台。简单理解，A需要1万元资金，愿意给到借款方10%的年利息，B认可这项投资,A和B就可以在平台上直接完成交易。
至于最终A是否能还上钱，平台不需要负责，也不承担任何增信、担保的责任，交易成功只抽取小部分中介费。
这种模式不会沉淀资金，更不会制造资金池。但如果只靠“碰巧”式撮合，平台的成长规模相当有限。
“可以说惨不忍睹，运气好一些的上市了。”张化桥介绍，全球第一个P2P公司是英国的Zopa，它成立于2004年，公司目前拥有P2P和银行两块业务，类似于中国的现金贷，放款利率一般在17%，信贷规模相当小。Zopa2018年的销售收入为4800万英镑，毛利率有91%，但是净利润只有100万英镑。
于是新的变种又出现了。
行业龙头企业之一的宜信创始人唐宁，开创性地将“个人债权”拆分放在平台售卖，具体就是由唐宁以个人名义放款给众多借款人，以获得未来的资产收益，然后再将债权分解售卖给众多的投资人，投资人到期获得借款人的还款以及利息收益。
“这本质上就是一种资产证券化了。”徐泰向南方周末记者解释，根据合同法第80条：债权人转让权利的，应当通知债务人，未经通知，该转让对债务人不发生效力。
这使得平台的债权转让具有合法性，在当时P2P管辖还未有归属的情况下，一部分P2P公司成为了资产流转平台。
这一设计的“天才”之处在于，让宜信由中介变为类银行的存在，只要投资人不挤兑，宜信甚至都不用担心坏账率有多高，击鼓传花的游戏可以一直进行下去。但此时P2P服务于普惠金融、降低民间借贷成本的“初心”早已不见踪影。
将一份借贷拆分成数份债权来卖，平台交易流量自然好看了起来，宜信也在2015年于美国上市。然而好景不长，据网贷之家数据显示，截至2019年底，有超过110家P2P完成上市，或成为上市公司的主要股东，当年仅存的12家直接上市P2P企业中，绝大部分都跌破了发行价。
宜信等早期P2P的幸运之处在于，平台的成长与国内新一轮资产证券化热潮几乎同步。2013年6月，国务院明确表示，要“逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整”，小微企业理所当然地又成为了服务目标。
“这就相当于国外的垃圾债了，收益比较高，风险也更高。”张化桥说。垃圾债在国内属于高风险金融产品，普通投资者无法购买。
但当时并没有法律约定P2P的概念，法无禁止皆可为。直到e租宝、快鹿等一系列平台在2015年相继爆雷，行业协会成立，央行等十部委发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，逐渐明确了互联网金融的边界、业务规则和监管责任。
同样是在2015年，银监会宣布进行机构调整，将原有27个部门分拆，合并成立23个部门。其中，新设银行业普惠金融工作部，牵头推进银行业普惠金融工作。
北京大学法学院教授彭冰撰文指出，近年来互联网金融的监管，反映出政府仍然没有摆脱运动式的执法状态。起初各个监管机构是各扫门前雪，不在其监管范围内的就不管，只管持有牌照的机构，“与己无关，高高挂起”。风险频发后，监管机构就重点打击、治理整顿。过个几年，整个过程会再来一遍。
“这说明两点：首先，我们目前的日常性金融监管体制不能应对金融创新产生的风险；其次，这么多年，金融领域一直呈现治乱循环的运动式执法模式，说明我们一直在修修补补，缺乏进行顶层设计的决心和勇气。”
3
监管套利？
据上海新金融研究院副院长刘晓春观察，总量上国家发放给民营企业的贷款并不少，很多时候银行不给贷，是因为借款人自身杠杆过高的原因，“小微企业贷款难就是个伪命题，那些叫嚣的通常都是已经负债累累的借款人，想要获得更宽松的资金。把钱贷给不需要的人，不是帮他们，而是害了他们”。
互联网金融的一地鸡毛，也让刘晓春回想起2011发生在浙江的民间借贷风暴，刘晓春出身浙江银行系统，早年间担任浙商银行行长。
2011年秋，民营企业间的过度借贷、互相担保在温州吹出一个巨大的信贷泡沫，最终引发民间借贷危机，多家知名企业倒闭，还留下了超过千亿的不良资产。
刘晓春向南方周末记者回忆，事件的起因是2008年后信贷宽松，温州炒房团也应运而生，但炒房团的资金并非自有资金，而是来源于银行和民间借贷的低息资金，银行间充裕的信贷使得银行借贷利率和民间借贷利率无限接近。
通常情况下，银行借款利率较低，但是对企业的资质要求高。因规模、企业资质问题不符合银行要求的，则转向民间借贷市场，无需抵押担保，但是利率远高于银行。原本两个相互独立的融资市场，被宽松的货币环境链接了起来。
许多人在银行借完钱，迅速就去买楼、炒房，借款期间就靠着民间高利贷“顶一顶”，等银行续贷工作完成了，再用来还高利贷。许多温州人起初乐此不疲地做着资金搬运工，任何一方都很满意——贷款用完了，银行的放贷任务完成了，房价起来了，地方似乎也走出了金融危机后的阴影。
时任央行温州市中心支行行长吴国联曾在一份调查报告中指出，从借贷规模与资金价格来看，银行贷款与民间借贷有密切的联系，银行贷款规模上升也会带动民间借贷规模的上升，二者是互为补充的关系。从温州的情况来看，央行放水，反而导致了民间负债的大幅上升。
此后为了应对国内的通货膨胀，从2011年1月开始，银行半年内6次上调存款准备金率，近万亿资金又从民间市场被抽了出来。银根紧缩推倒了第一张多米诺骨牌，银行借不到钱、高利贷也还不起，大批温州企业倒闭，个人负债累累。
这和当下大批网络小贷、消费金融企业无底线借钱给普通人的行为十分类似。同样是相对宽松的资金环境，同样是金融机构向民间金融输送资金，同样导致了个人负债的大幅上升。
“互联网企业诉苦，要放开，怎么不说以前互联网公司不需要准备金，不需要遵守金融规范就能和银行做一样业务的时候呢？到了严监管时期，你就没办法继续盈利了。”刘晓春说。
在他看来，即便此次借贷利率下调可能会导致许多互联网公司一蹶不振，也是市场自然淘汰的缘故。互联网金融创新，很大程度是一种监管套利，并不是因为市场有这样的需求。
